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風(fēng)險(xiǎn)投資中的反稀釋權(quán)：

當(dāng)公司具有復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即除了普通股和不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股以外，還有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的時(shí)候，由于可轉(zhuǎn)換債券持有者可以通過(guò)轉(zhuǎn)換使自己成為普通股股東，認(rèn)股權(quán)證持有者可以按預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)普通股，其行為的選擇有可能造成公司普通股增加，使得每股收益變小。

合伙企業(yè)法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的運(yùn)用

新修訂的《合伙企業(yè)法》增加有限合伙，為風(fēng)險(xiǎn)投資掃清了法律的障礙，促進(jìn)科技創(chuàng)新投入。筆者認(rèn)為，新一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資高峰將隨之到來(lái)，對(duì)廣大創(chuàng)業(yè)者無(wú)疑是一個(gè)利好消息。有限合伙主要適用于風(fēng)險(xiǎn)投資，由具有良好投資意識(shí)的專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)或個(gè)人作為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理；作為資金投入者的有限合伙人享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙因結(jié)合了避免雙重納稅、出資人有限責(zé)任等諸多優(yōu)點(diǎn)，頗受一些投資者，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞。

一、有限合伙與風(fēng)險(xiǎn)投資

有限合伙是指在企業(yè)中“至少有一人或以上者，擁有對(duì)合伙事務(wù)的全面管理權(quán)，并對(duì)商業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，他們稱(chēng)為普通合伙人；而其他有限的合伙人，對(duì)商業(yè)的債務(wù)無(wú)需負(fù)個(gè)人責(zé)任？除了投入的資金以外，實(shí)際上對(duì)合伙業(yè)務(wù)沒(méi)有管理權(quán)”的非法人企業(yè)?？梢?jiàn)，在有限合伙中，實(shí)際存在著普通合伙人與有限合伙人分別對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任和有限責(zé)任的兩種形式。所謂風(fēng)險(xiǎn)資本，就是投入到那些具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ男碌幕蚰贻p企業(yè)中的資本。傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資家從原始投資者手中募集到資金，然后經(jīng)過(guò)精心篩選，選出有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，給予其包括資金和管理方面的支持，等到企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)，可以通過(guò)一般的融資渠道融通資金時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本就從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出來(lái)，變現(xiàn)自己投資的一種投資方式。許多著名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如google、百度、攜程等，均曾得到過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本的哺育。在這里，我們主要關(guān)注的是高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)。有限合伙的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)涉及到三個(gè)主要參與者：有限合伙人（個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者）；普通合伙人（負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)資本家）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（高科技企業(yè)的管理者）

二、風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)用有限合伙的優(yōu)勢(shì)

1、有限合伙引入合伙人有限責(zé)任制度，有利于調(diào)動(dòng)各方的投資熱情，實(shí)現(xiàn)投資者與創(chuàng)業(yè)者的最佳結(jié)合，尤其適合于風(fēng)險(xiǎn)投資。有限合伙人僅以出資額為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，這是有限合伙最突出之特點(diǎn)與價(jià)值所在。通常，有資金實(shí)力者出于謹(jǐn)慎不愿投資于須承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙，而公司中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離可能導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)也令其望而止步。另一方面，擁有投資管理能力或技術(shù)研發(fā)能力者往往缺乏資金，在公司體制下難以實(shí)現(xiàn)其理想，他們更愿意在享有管理權(quán)力和較多利益的情況下成為承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人。有限合伙制度完全契合了這兩種市場(chǎng)需求，確保了資本、技術(shù)和管理能力得到最佳組合，獲得最大效益。

2、權(quán)益資本市場(chǎng)和處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)一樣，具有高度的信息不對(duì)稱(chēng)性和不確定性，并由此引發(fā)出代理問(wèn)題。有限合伙制能通過(guò)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間責(zé)、權(quán)、利的基礎(chǔ)制度安排和它們之間一系列激勵(lì)與約束的契約連接來(lái)有效地降低代理風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的利益。從這個(gè)意義講，有限合伙制公司的出現(xiàn)有其必然性。

3、有限合伙在設(shè)立和運(yùn)營(yíng)中較之公司更具有操作靈活性與商事保密性。有限合伙以協(xié)議為基礎(chǔ)，法律對(duì)其規(guī)定較之公司更為靈活，任意性規(guī)則多于強(qiáng)制性規(guī)則，很多方面可以由合伙協(xié)議決定，這更適合投資者的各種不同需求。尤其是與公司相比，有限合伙通過(guò)協(xié)議安排，普通合伙人能夠?qū)崿F(xiàn)人力資源出資，投資者根據(jù)實(shí)際需要分段投資。此外，合伙企業(yè)的信息披露義務(wù)遠(yuǎn)比公司寬松，僅以滿(mǎn)足債權(quán)人保護(hù)和政府監(jiān)管為限，這種商事保密性對(duì)出資人更具有吸引力。

4、良好的政策法規(guī)環(huán)境促進(jìn)了有限合伙制的產(chǎn)生與發(fā)展。例如，優(yōu)惠的稅收政策，使得與公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司相比，有限合伙制降低了經(jīng)營(yíng)成本。因?yàn)橛邢藓匣镏茻o(wú)需繳納公司稅，只繳納個(gè)人所得稅。有限合伙人轉(zhuǎn)讓其合伙份額較之普通合伙更為便利，合伙份額的轉(zhuǎn)讓也不會(huì)影響有限合伙的繼續(xù)存在，這為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一條較之公司股份發(fā)行上市更為便捷的退出通道。

三、《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙的規(guī)定

《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度，主要包括以下內(nèi)容：

第一，界定了有限合伙的定義，即“有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任?！辈⒁?guī)定法人和其他經(jīng)濟(jì)組織也可以成為合伙人。國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。

第二、關(guān)于有限合伙的出資問(wèn)題，該法規(guī)定：有限合伙人可以用貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利作價(jià)出資。有限合伙人不得以勞務(wù)出資。有限合伙人應(yīng)當(dāng)按照合伙協(xié)議的約定按期足額繳納出資；未按期足額繳納的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)繳義務(wù)，并對(duì)其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任。但是該法對(duì)其繳納所認(rèn)繳出資的最長(zhǎng)期限未作出具體規(guī)定（如《公司法》規(guī)定一般公司為二年，投資公司為五年），以保障債權(quán)人的利益；也未對(duì)其出資作出驗(yàn)資規(guī)定，對(duì)債權(quán)人的利益保護(hù)不利。

第三，設(shè)“有限合伙企業(yè)”專(zhuān)章規(guī)定有限合伙人的權(quán)利與義務(wù)、有限合伙的事務(wù)執(zhí)行等不同于普通合伙的內(nèi)容。如普通合伙人行使合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理；作為資金投入者的有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受收益，不對(duì)外代表合伙企業(yè)，也不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任。該法同時(shí)規(guī)定：“有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?！?/p>

第四、規(guī)定有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。該法并未規(guī)定其他合伙人的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，但筆者認(rèn)為在實(shí)際法律實(shí)踐中，還是應(yīng)該保護(hù)其他合伙人的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)

第五、關(guān)于有限合伙人與普通合伙人之間的轉(zhuǎn)變問(wèn)題，該法規(guī)定：“除合伙協(xié)議另有約定外，普通合伙人轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢藓匣锶?，或者有限合伙人轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ê匣锶?，?yīng)當(dāng)經(jīng)全體合伙人一致同意。有限合伙人轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ê匣锶说?，?duì)其作為有限合伙人期間有限合伙企業(yè)發(fā)生的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。普通合伙人轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢藓匣锶说?，?duì)其作為普通合伙人期間合伙企業(yè)發(fā)生的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任?！?/p>

四、關(guān)于有限合伙企業(yè)的律師實(shí)務(wù)有限合伙協(xié)議的制定

從關(guān)于有限合伙的法律解讀，我們不難發(fā)現(xiàn)，制定一份合適的合伙協(xié)議書(shū)是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是否運(yùn)作成功的關(guān)鍵。有限合伙企業(yè)必不可少的是一份共同制訂并共同遵守的合伙協(xié)議。以風(fēng)險(xiǎn)投資基金為例，有限合伙企業(yè)一般包括以下主要內(nèi)容：（1）組織形式；（2）期限和解散；（3）出資；（4）利潤(rùn)和損失分擔(dān)；（5）利潤(rùn)分配；（6）合伙人的權(quán)利和義務(wù)；（7）管理費(fèi)和費(fèi)用支出；（8）財(cái)務(wù)、報(bào)告和評(píng)估；（9）入伙、退伙和合伙份額的轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?0）有限合伙的解散和清算。下面就主要條款簡(jiǎn)要分析。

1、出資

有時(shí)候，基于機(jī)構(gòu)有限合伙人的要求，并且為了鼓勵(lì)投資者，合伙協(xié)議會(huì)對(duì)有限合伙人規(guī)定最低出資要求。但是，對(duì)于普通合伙人通常允許他們放棄最低出資要求（當(dāng)然有時(shí)律師會(huì)建議普通合伙人承擔(dān)全部出資金額1％的出資義務(wù)，以保證他們?cè)诙愘x方面被視作真正的合伙人，而不是作為一般管理者進(jìn)行繳稅）。有限合伙人通常傾向于分期支付出資款項(xiàng)，因?yàn)槠胀ê匣锶瞬豢赡芰⒓磳⑺械馁Y金全部投資出去，而且，有限合伙人也傾向于在一定期限內(nèi)保持資本的流動(dòng)性。還有一些基金允許普通合伙人在需要資本投資時(shí)向合伙人提出出資要求，這樣就可以根據(jù)投資項(xiàng)目逐個(gè)決定出資需求了。

2、基金的規(guī)模和期限

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最佳規(guī)模還與維持日?；顒?dòng)所需的費(fèi)用有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)營(yíng)初期至少需要2名有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，在投資進(jìn)入成熟時(shí)則至少需要3—4名風(fēng)險(xiǎn)投資家，以及數(shù)名助理和秘書(shū)。有限合伙基金是一種封閉式基金，成立時(shí)約定合伙期限，一般為10年。所有合伙協(xié)議都有延長(zhǎng)期限的條款。其中，略高于半數(shù)的基金條款規(guī)定延長(zhǎng)基金續(xù)存期必須征得有限合伙人某種程度的同意，其它近半數(shù)的基金將決定權(quán)完全交給普通合伙人，但基金合同規(guī)定延期次數(shù)和基金最長(zhǎng)期限的上限。最常見(jiàn)的延期為3年，之后最長(zhǎng)可以再增加1年。

3、利潤(rùn)的分配

風(fēng)險(xiǎn)投資從事中長(zhǎng)期投資，投資期限一般在5到7年之間。風(fēng)險(xiǎn)投資不能依靠分紅派息獲取回報(bào)，一方面是因?yàn)樗顿Y的項(xiàng)目數(shù)年內(nèi)往往沒(méi)有現(xiàn)金回流，反而需要不斷地追加投入新的資金。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)基金的存續(xù)期限制了基金管理人通過(guò)分紅派息獲得足夠的回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以，風(fēng)險(xiǎn)資本的回報(bào)通常通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)再Y本利得的方式取得。有限合伙的利潤(rùn)分配有兩個(gè)層次。首先是有限合伙人和普通合伙人之間的分配。普通合伙人每年收取相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資金價(jià)值2到2．5％的管理費(fèi)，這筆費(fèi)用從風(fēng)險(xiǎn)投資基金中支付?；鸬狡谇逅銜r(shí)，普通合伙人獲得全部資本利得的20％，稱(chēng)為資本利得提成（carriedinterest），有限合伙人分享其余80％。資本利得提成是風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要報(bào)酬來(lái)源。這種賦予普通合伙人高比例分紅權(quán)的報(bào)酬體制使普通合伙人獲得的收益和他勤懇工作的成績(jī)緊密相關(guān)，能夠給風(fēng)險(xiǎn)投資家提供最大激勵(lì)。第二個(gè)層次是普通合伙人之間的利潤(rùn)分配。各個(gè)普通合伙人分配的權(quán)重應(yīng)該與其業(yè)績(jī)和工作量相聯(lián)系。如果協(xié)議中缺少有關(guān)條款，則默認(rèn)普通合伙人平均分配利潤(rùn)，盡管各個(gè)普通合伙人的貢獻(xiàn)不盡相同。與此類(lèi)似的是有關(guān)決策權(quán)重的條款。各普通合伙人在投資決策時(shí)的發(fā)言權(quán)的差別應(yīng)該在協(xié)議中做出規(guī)定，如果不特別規(guī)定各合伙人的決策權(quán)重，則法律視各個(gè)合伙人在決策中有同樣的決策權(quán)重。

4、合伙的解散

在有限合伙長(zhǎng)達(dá)十年的存續(xù)期中，難免出現(xiàn)不可預(yù)見(jiàn)的情況使個(gè)別合伙人提出提前退出合伙的要求。原因可能是合伙人意外身亡，也可能是合伙人遭受其它意外損失，導(dǎo)致資金緊張，不能按時(shí)繳納已經(jīng)承諾的資金份額。合伙人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的業(yè)績(jī)不滿(mǎn)，也是合伙人要求提前退出的原因之一。合伙制的最大問(wèn)題在于個(gè)別合伙人的退出會(huì)給合伙帶來(lái)困難，有可能導(dǎo)致整個(gè)合伙的解散。為了防止合伙的意外解散，合伙協(xié)議必須要規(guī)定特別的條款。用于保證個(gè)別合伙人撤資時(shí)合伙不會(huì)解散的條款有兩種。第一種是轉(zhuǎn)讓?zhuān)╞y—ot）條款。當(dāng)個(gè)別合伙人中止其合伙人身份時(shí)，其余合伙人可以向他或他的繼承人買(mǎi)斷他在合伙企業(yè)中的權(quán)利。由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金大多是不上市的封閉式基金，所投資的中小企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性也很低，所以轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定有一定難度。第二種是增減合伙人條款。合伙協(xié)議可以規(guī)定吸收和開(kāi)除合伙人的程序和條件，以保證在不解除合伙協(xié)議的前提下更換合伙人。該條款的實(shí)用范圍更加廣泛。風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的前期需要的風(fēng)險(xiǎn)投資家較少，后期需要的較多。增減合伙人條款可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的數(shù)量達(dá)到最合理。合伙協(xié)議還授予普通合伙人監(jiān)督有限合伙人按時(shí)繳納資本的權(quán)力。如果合伙人無(wú)故違背出資的承諾，拖欠或者拒絕繳納承諾的資本金額，將會(huì)受到處罰。例如降低其股份比例，限制他們撤回已投入的資金等。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金最終必然要解散，所以合伙協(xié)議必須規(guī)定正常的解散程序。除了前面提到的分配比例之外，還要規(guī)定財(cái)產(chǎn)處置的程序和原則，以減少清算時(shí)可能出現(xiàn)的爭(zhēng)議。

《基金法》第十一條，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券投資基金活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督管理。